1 公司概况：深耕 LED 照明领域，业务边界逐步拓宽
1.1 发展历程：深耕 LED 照明领域，公司治理不断完善
1.1.1 历史沿革：十年发展成就 LED 驱动电源知名品牌
2011 成立于深圳，第一个十年圆满收官。崧盛股份成立于 2011 年，是一家集中、大功 率 LED 驱动电源的研发、生产、销售与服务为一体的国家高新技术企业，产品广泛应用于 国内外户外照明、工业照明、植物照明、体育照明等领域。总部位于被誉为全球创新之城的 深圳，在广东省中山市小榄镇拥有 7 万多平方米的智能制造生产基地。 2021 年顺利登陆创业板，开启“第二个十年”旅程。公司于 2021 年 6 月首次公开发 行股票并在创业板上市。2022 年在深交所顺利发行可转债“崧盛转债”。崧盛股份已形成“植 物照明+工业照明+户外照明+专业照明”的四大主要应用领域产品业务体系，同时不断挖掘 新兴市场应用的增量空间机会。在上市后公司有望打开融资渠道，继续巩固竞争优势，开启 “第二个十年”旅程。
1.1.2 经营战略：迈向驱动电源卓越品牌
稳步推进经营战略，做大做强驱动电源主业。2021 年为公司首发上市元年，同时也是 “首个十年”发展征程的收官之年。在年报展望部分中，公司认为 2022 年应积极把握全球 LED 驱动电源市场良好发展的市场机遇，做大做强公司的 LED 驱动电源业务。在经营计划 方面，提升研发聚焦精细度、打造专业化客户服务团队、加快建设首发生产基地项目、发挥 “两化（生产自动化和信息化）融合+业财（业绩财务）一体”供应链管理体系作用、强化 专业人才梯队建设等 5 大方向，向“创驱动电源卓越品牌”愿景稳步迈进。 设备更新等产业政策支持，有望助力公司发展。2023 年 2 月，国家发改委发布《照明 设备更新改造和回收利用实施指南》，6 月广东省四部门发布了关于照明节能增效的有关计 划。近年来在国内大力推进设备更新改造和节能设备替代、助力实现低碳目标的背景下，LED 照明等节能设备对高能耗白炽灯、高压钠灯的替换成为大势所趋，同时也为公司所在的 LED 驱动电源行业开辟了广阔的增长空间。
1.2 公司治理：股权集中架构完善，管理层加持助力平稳发展
1.2.1 组织结构：股权相对集中，新设子公司巩固并拓宽业务范围
围绕制造与技术中心设置组织结构，公司股权结构相对集中。崧盛股份围绕技术与制造 两大中心，设置营销、技术、制造、管理四大中心，建立起完善的内部治理体系。从公司股 权结构来看，田年斌董事长与王宗友总经理持股比例最高，均为 24.35%。合计持股比例 48.70%，为公司的实控人。除此之外，厦门崧盛投资合伙（LP）为公司股权激励直接持股 主体。 崧盛股份拥有 2 家境内全资子公司，扩张现有业务产能，并积极探索新型产品。子公司 广东崧盛位于中山小榄镇，为公司大功率 LED 智慧驱动电源生产基地的运营主体，满足公 司产能扩充需求。崧盛创新为公司 2022 年新设的全资子公司，主要布局储能逆变器、便携 式移动电源等新能源、储能相关产品及技术。
1.2.2 管理层：创始人掌舵加持，股权激励巩固各方权益
公司创始人长期掌舵，护航公司平稳发展。2011 年，田年斌先生与王宗友先生共同出 资创立深圳崧盛电子有限公司。田年斌先生曾任职于深圳龙岗锋林、柯爱亚、兴宝亨等电子 厂商。2016 年 12 月至今，田年斌担任公司董事长。王宗友先生曾任东莞三基电子工程师、 雅新科达科技研发经理。自公司创立以来，王宗友先生担任总经理，2019 年和 2022 年还 分别担任全资子公司广东崧盛、崧盛创新总经理。创始人掌舵加持下，保证了公司的长期平 稳发展。 2023 年推出股权激励计划，联结公司高层与股东利益。2023 年公司推出股权激励计 划。激励标的为公司第二类限制性股票，激励股数 192.50 万股，占总股本比例 1.57%。首 次授予涉及的激励对象共计 47 人，授予 172.5 万股，行权价格 10.33 元/股。
2 LED 驱动电源：应用场景广阔，行业或步入上行周期
2.1 行业格局：大功率、工业照明等领域渗透率仍有提升空间
LED 驱动电源为 LED 照明产品重要组件。LED 照明即发光二极管照明，是以 LED 灯 具来进行照明的电子元器件。LED 驱动电源是把电源供应转换为特定的电压电流以驱动 LED 发光的电源转换器。LED 驱动电源的输入端为高压工频交流等电流，输出端则多为可 随 LED 正向压降值变化而改变电压的恒定电流源。LED 驱动电源是 LED 照明产品的核心 部件之一，其性能和质量直接影响到 LED 照明产品的光效、寿命和稳定性。 LED 照明产业链较长，不同环节分工明确。上游主要包括单晶合成、衬底制作、芯片 制作以及生产设备供应四个环节；中游为 LED 的封装环节；下游主要应用于通用照明、显 示屏、背光应用、汽车照明、信号指示等领域。从 LED 照明应用结构情况来看，通用照明 是 LED 照明行业最大的应用领域，2020 年市场占比达 46%，其次为显示屏和景观照明， 占比分别为 15%和 12%。
我国 LED 照明行业可分为四个发展阶段。第一，2000-2009 年，快速替代时期。为提 高能效、保护环境，2010 年至今，美国、欧洲、日本等全球主要国家和地区相继出台政策， LED 照明逐步替代传统白炽灯，LED 市场规模不断扩大。 第二，2010-2015 年，效能提升时期。LED 照明技术持续发展，行业成本不断下行。截 至 2018 年产业化高功率白光 LED 光效超 180 lm/W（流明每瓦）。与此同时，上游芯片技 术提升、产能扩张和生产流程改进导致原材料成本下行，60W LED 灯泡价格趋势下降。 第三，2016-2020 年，加速创新时期。随着 LED 照明技术的发展，其产品稳定性、寿 命、显指与光效等性能指标提升。与此同时，出现了全光谱、植物照明、汽车照明、IR/UR、 Micro/ MiniLED、LiFi 等相关技术和产品。
2017 年后国内 LED 照明市场规模持续增长，但增速有所放缓。2012-2014 年产能快速 扩张，产品价格不断下跌。除少数有品牌、技术和渠道的公司外，企业价格竞争加剧，行业 毛利率下行。2016-17 年、2021 年 LED 照明市场均出现阶段性高点。根据公司公告，截至 2021 年国内 LED 照明市场产值有望达到 3860 亿元，同比增长 5.8%。2021 年 LED 照明 驱动电源产值也有望达到 292 亿元，同比增长 4.7%。 国内 LED 渗透率较高，海外市场仍有一定提升空间。根据 CSA 数据，2021 年国内 LED 照明渗透率为 80%，较 2020 年提高 2pct。当前国内 LED 照明对传统照明的替代已接近尾 声，但全球 LED 渗透率仍然较低，海外国家照明市场具有较大的替换消费潜力。
全球目前已形成北美、欧洲、亚洲三大区域为中心的 LED 照明产业区域格局。美国、 日本、德国等国家和地区 LED 照明全产业链较完善，在渠道运营、品牌建设等方面具备先 发优势，在发达经济体高端市场占据较大市场份额。但其规模效应并不显著，可能受到人工、 物流、供应链成本较高的限制。亚洲 LED 照明厂商则主要承接欧美地区转移而来的产品制 造环节，以代工制造为主。 随着全球 LED 照明产业的快速发展，行业市场规模也随之不断扩张。2020 年受疫情影 响，产业规模有所下滑。根据英飞特援引 GVR 数据，2021 年全球 LED 照明行业市场规模 达 592.6 亿美元，同比增长 16.40%，实现稳步复苏。Global Industry Analysts 数据显示， 2021 年全球 LED 驱动电源市场规模约为 163 亿美元。2022 年市场规模已达 210 亿美元， 同比增长 28.8%。2030 年规模有望达到 981 亿美元，年复合增长率 21.2%。公司作为国内 LED 功率电源龙头，按 2022 年营收 7.44 亿元推算的全球市占率不足 1%。随着公司中山智 能化工厂的产能爬坡、海外市场的扩展，我们认为公司产品在全球市场的占有率有望进一步 提升。
2.2 主要产品：中大功率驱动电源营收占比高、涉足四大应用领域
公司主要产品以中大功率 LED 驱动电源为主。LED 驱动电源可以按照功率分类为大功 率、中功率、小功率，也可按照内部构造分类为开关恒流、线性 IC、阻容降压电源等。2022 年公司大功率 LED 驱动电源营业收入达到 6.3 亿元，占总营业收入比例 84.19%；中功率 LED 驱动电源营业收入 1.0 亿元，占比 13.39%。公司为国内中、大功率 LED 驱动电源主 要供应商之一。公司主要产品覆盖 100W-1000W 的超大功率范围，实现相对全面的细分市 场应用需求覆盖。为适应客户需求，2023 年公司成功推出多款超过 1000W 的超大功率明 星系列产品，产品族群最大功率达到 1800W。
在应用领域方面，公司不断实现新应用领域业务板块的产品和销售突破，形成专业照明 LED 驱动电源产品体系。植物照明、工业照明、智慧照明、专业照明市场渗透率处于相对较 低阶段，行业集中度较低，行业成长空间仍较大。政策推动下全球 LED 照明行业稳步发展， 照明产品新技术规范和要求加快传统光源产品的淘汰及技术革新进程，中大功率 LED 照明 产品渗透率和集中度有望进一步提升。 按使用场景分类，目前公司形成四大应用领域产品体系。围绕深耕十二年的 LED 驱动 电源产品领域，崧盛股份目前已形成“户外照明+工业照明+植物照明+专业照明”四大主要 应用领域产品业务体系。2022 年户外、植物和工业 LED 驱动电源收入分别为 3.2/ 2.2/ 1.8 亿元。
在 LED 照明各主要细分市场中，主要面向家居照明、商业照明、景观亮化的中小功率 LED 照明领域，进入门槛较低、竞争激烈、利润空间较小。而主要面向植物照明、户外照明、 工业照明的中大功率 LED 照明领域，以及背光显示等专业性 LED 照明领域，产品在恒压、 恒流技术方面，在高可靠性、安全性和应对恶劣应用环境等方面的要求较高，其技术壁垒、 市场集中度和行业利润空间也相对较高。
前瞻布局植物照明领域，有望继续巩固先发优势。植物光照光源主要包括荧光灯、高 压钠灯和 LED。LED 光源相对于荧光灯、高压钠灯等类型光源，具备无污染、光谱广泛、 能效高等显著优势，2020 年以来市场规模逐步扩大。针对植物照明 LED 驱动电源领域， 崧盛股份早在 2018 年就已进行前瞻性地研发布局，2019 年即推出可专用于 LED 植物照 明的系列产品，从而在 2020 年以来 LED 植物照明快速起步并迅速发展之际，率先抓住了 市场发展机遇，形成了突出的市场先发优势地位。经过近几年的快速布局，公司已推出 VP、M、VA、LV 系列等多个植物灯专用电源明星系列产品。在 LED 植物照明领域，目前 其全球的市场渗透率仍处于相对较低的阶段，并且市场目前仍主要集中在日本、美国、荷 兰等少数国家和地区。
近年来，工业生产领域面临降低单位能耗、提高资源利用率的深刻变革，高光效、低功 耗的新型 LED 照明产品正在工业生产中不断替代传统灯具。此外，LED 照明产品在 UV LED 等新兴领域的应用都处于快速拓展阶段，在光固化、工业用曝光相关的 UV LED 应用均具有 较大的潜在市场空间。在工业照明领域，崧盛股份的工业 LED 驱动电源产品主要为中、大功率产品，广泛应用于工厂车间、仓库、矿井、矿场、场馆等室内工矿（商业）照明设施。 在户外道路照明和工矿照明两大应用领域，崧盛股份已形成超 30 个系列、超 500 个畅销产 品型号，主要的中大功率产品覆盖 25W-600W 的功率范围。其中，针对工矿照明就有 15 个 系列可选，是工矿照明 LED 驱动电源领域产品规格高度齐全的品牌之一。工业照明领域， 工矿灯电源是公司第一个十年阶段高速增长的推动器之一，在市场中也占据了一批出口头部 的客户。 近年来，在公路、桥梁、隧道、机场等交通运输公共基础设施等具体应用领域，户外 LED 照明产品正加速替代传统照明产品，其更新替换存量市场和新建项目增量市场的需求都呈不 断增长趋势。作为户外 LED 照明产品的“心脏”，户外 LED 驱动电源行业也具有良好的市 场需求发展空间。户外照明领域，公司也在针对终端客户需求，不断布局更大功率、更智能 的产品。面向新的发展阶段，公司新项目有望加速落地。同时，智慧灯杆也是公司可转债募 投项目的主要研发方向之一。
2.3 商业模式：采购方式灵活应对、以国内直销为主
进入 2023 年上半年，受全球经济政治环境、产业链外溢等影响，全球 LED 照明行业发 展整体回落，行业竞争加剧。2023 年上半年中国照明产品出口总额约 277 亿美元，同比下 降约 5%，给 LED 照明产业链厂商带来更多挑战。 在 2022 年，公司积极落实加快布局海外市场的战略目标，加大与海外战略客户的合作， 实现海外战略客户的销售突破，扩大直接外销比例。2022 年海外市场收入 1.95 亿元，增长 82%；实现 LED 驱动电源外销收入 1.85 亿元，同比增长 85%。LED 驱动电源外销收入占 主营业务收入的比例由 2021 年的 9.23%，攀升至 2022 年的 25.23%。
海外直销或为未来发力方向。通常情况下，考虑到海外市场本身具备的高毛利特征，行 业外销毛利率均总体高于内销毛利率。2022 年外销 LED 驱动电源毛利率 37.71%，较 2021 年度上升约 3.32pct。例如美国本土照明制造业发达，产业链配套亦相当完善，但国内 LED 制造商具备生产成本优势。尽管海外国家市场空间广阔、毛利空间较高，但可能面临政策等 风险。例如 2018 年中美贸易摩擦直接导致国内照明产品被加征高额关税。我们预计海外直 销或成为公司未来业务的发力方向。 销售端主要采用直销模式。直销模式下，一方面，客户集中度相对较高，公司销售费用 率保持低位。随着产品的品牌地位提升，业务收入增长很大一部分来自于已有客户的收入增 长，以及公司业务在客户内部市场份额的提升。另一方面，公司拓展和开发新市场、新客户 的活动相对较少。内销方面，公司拥有专业内贸团队，为公司多年来沉淀的优质业务精英。公司国内直销模式已相对成熟。
采购方面，原材料主要采用“采购订单模式”（Purchasing Order）。2019 年，公司进 一步加强原材料采购和供应链的精细化管理，根据原材料灵活选用不同采购方式，推动原材 料采购价格降低。例如 MOS 管、PCB、变压器、电感的采购由 PO 模式切换成 JIT（Just In Time，通知到货）模式，电解电容、贴片电容电阻的采购由 PO 模式切换成 VMI（Vendor Managed Inventory，供应商管理库存）模式，提升采购的及时性，减少因临时采购而进行 高价格采购情况的发生。 除此之外，积极通过集采等方式降低原材料购买成本。充分利用采购量优势促成集中采 购，降低采购价格。同时，随着原材料供货相对紧张的局面缓解，提高采购付款效率，向供 应商争取合理的原材料采购价格空间。
3 投资运营：前瞻布局植物光照，进入新能源储能领域
3.1 投资强度：2022 年资本开支有所下降，产能持续扩张
公司上市后投资力度整体加大，LED 驱动电源产能持续扩张。2021 年 LED 驱动电源 产能 1406 万只，同比增长约 52%。崧盛股份同年于创业板上市，IPO 募资计划主要用于建 设“大功率 LED 智慧驱动电源生产基地”项目和“智慧电源研发中心”项目。在项目建成 达产后，每年将新增大功率 LED 驱动电源产能 1215 万只。截至 2023 年 6 月，IPO 募投项 目“大功率 LED 智慧驱动电源生产基地项目和智慧电源研发中心项目”已全面运营，实现 70000+平方米高端制造的产能空间升级。2023 年 6 月半年报口径产能 709 万只，同比增长 12.7%，产能持续扩张也有助于公司抓住行业上行期的发展机遇。 2023 年上半年产能利用率回升，“以销定投”资本开支有所收缩。2021 年公司 LED 驱 动电源产量 1156 万只，产能利用率达到 82%。2022 年受国内多地疫情反复、国际局势不 稳及行业需求走弱等不利因素影响，公司业务订单相对于 2021 年同期的高基数而有所下降。 2022 上半年与下半年产能利用率下行至 63%、49%，其中大功率与中功率 LED 驱动电源 产能利用率较低。“以销定投”策略下 2023 年公司资本开支有所减少。2023 年上半年，产 能利用率回升至 57%。在需求复苏背景下，公司未来投资增速有望持续回升。
直接材料占营业成本比例持续下降。原材料成本在公司主营业务成本中的占比为 85% 左右。公司直接材料中占比较高的原材料，主要包括变压器、MOS 管、电感、控制 IC 等。 2022 年以来部分电子元器件、其他原材料因市场供需平衡关系变化发生价格波动，公司毛利率有所下行。公司建立了较完善的精细化成本管控的供应链管理体系，有助于公司应对上 游原材料市场价格的波动变化。 2021-22 年制造费用、运输成本占比上升。从成本拆解来看，制造费用占总营业成本比 重从 2020 年的 5.9%上升至 2021 年的 7.5%，可能是导致 2021 年后毛利率小幅下滑的原 因之一。在公司产品迭代过程中，通过优化产品设计和材料选型、加强供应链管理等措施， 叠加智能基地投产后，我们认为未来毛利率有望持续修复。
3.2 布局领域：立足自主研发，拓宽专业照明等应用领域
公司拥有较强的研发能力，自主掌握多项核心技术。公司自主掌握 LED 驱动电源的恒 功率驱动、多功能调光、雷击浪涌抑制、可编程、安全及防护、大功率高效率植物照明电源 驱动、数字化照明控制等多项核心技术。2021 年 4 月，公司与国际照明巨头欧司朗签署战 略合作协议，将与欧司朗联合建立“欧司朗-崧盛智慧城市智能控制联合研究实验室”，以联合 实验室为载体，共同研究开发智慧照明领域前沿的智能控制软硬件技术。 应用场景方面，增加专业照明等应用领域。2023 年公司在传统户外、工业、植物照明 的基础上，增加专业照明应用领域产品业务，不断扩大产品应用领域。专业照明方面，积极 布局研发新应用领域，如超大功率及应用 D4i 控制的体育场馆照明驱动电源等，实现功能集 成及智能控制。D4i 是 DALI-2 认证的延伸，旨在支持智能物联网灯具，在 DALI-2 照明控制 的基础上，增加了对于数据相关的功能的支持，包括照明资产、能源和诊断等数据收集和分 析。
智慧运营助力降本增效。公司位于中山的高端智能制造基地面积超 70000 ㎡，配置全流程自动化生产设备、智能仓储等，同时建立了信息化、数字化全流程打通，实现了智慧运 营。最大可容纳自动化大功率 LED 驱动电源生产线 23 条，达产后将新增大功率 LED 驱动 电源产能 1215 万只/年。2022 年公司单位直接人工成本从 2021 年的 6.55 元/个降至 6.16 元/个，单位制造费用从 5.59 元/个下降至 5.25 元/个。2023-24 年，我们预计随着产能与产 量提高，单位制造成本有望持续降低。
3.3 增资扩股：上市后扩大融资规模，储能领域加速布局
主要竞争对手中，茂硕电源、英飞特上市时间较早，总资产与营收规模长期领先。国内 知名 LED 驱动电源品牌企业，包括明纬企业、英飞特、茂硕电源等。茂硕电源 2012 年在深 交所主板上市，2022 年总资产规模达到 19.0 亿元，营收 15.4 亿元。英飞特在 2016 年即登 陆创业板，2022 年总资产/营收规模分别达到 27.5 亿元/ 15.1 亿元。 崧盛股份 2021 年上市以来，股权与债券融资步伐加快，有助于缩小规模差距。2017 年 崧盛股份、英飞特和茂硕电源总资产规模分别为 1.6 亿、14.7 亿和 20.5 亿元，崧盛股份总 资产规模在三者中最小。随着公司上市后加快募资节奏，尤其是 2021 年 IPO 上市后，公司 总资产快速扩张。2022 年总资产规模达到 16.3 亿元，尽管规模排名仍然居末，但与茂硕电 源和英飞特的差距已经显著收窄。
2022 年设立子公司崧盛创新，加速布局储能领域。公司 2022 年初设立全资子公司崧 盛创新，结合光伏、储能、新能源等行业发展趋势，预研储备新产品和新技术，与总部业务 发挥协同联动，储备新增长业务。目前，崧盛创新正在积极进行覆盖逆变器、变换器、便携 式移动电源等领域的技术和产品研发储备。加速储能领域布局，有助于扩大公司业务范围， 拓展新的收入增长点。 可转债募资投向植物照明项目。公司非常看好植物照明领域，并持续加大植物照明领域 投资项目布局。公司 2022 年成功发行可转债，可转债募投项目“崧盛总部产业创新研发中 心建设项目”的主要研发方向之一就是植物照明前沿产品技术的储备和落地。 2023 年增资扩股，加大对研发业务支持力度。11 月公司公告，同意全资子公司崧盛创 新通过增资扩股方式引入新股东，公司放弃优先认缴出资。公司实际控制人田年斌先生、王 宗友先生等主体共同对公司子公司崧盛创新进行增资，充实崧盛创新的资本实力，增资资金 将主要用于崧盛创新的日常经营和业务发展，有利于进一步拓展公司的创新业务发展，绑定 核心人员利益。我们认为，本次增资也体现了公司对研发和创新业务的重视与支持。
4 业绩与估值：2022 年营收利润下滑，未来或加速改善
4.1 业绩表现：2021 年后收入增速放缓，积极扩张业绩或加速改善
崧盛股份营收规模快速扩张，2015-22 年总营业收入增速 CAGR 达 50%。2015-2022 年，近 7 年公司整体营业收入复合增速为 50.3%。2018-19 年中美贸易摩擦、国际政策环境 变化的背景下，公司下游照明灯具等客户的出口受到一定影响，也拖累公司营收表现。2020 年疫情爆发后海外需求有所下降，公司全年营收增速放缓至 19.1%。 在全球疫情带来的粮食危机、海外工业大麻合法化、能源补贴政策改革等一系列的催化 因素下，LED 植物照明自 2020 年起呈现出爆发式增长态势。2021 年，全球经济复苏叠加 需求旺盛，半导体行业开始出现“缺芯”现象并推动下游补库。2021 年公司收入端放量， 实现营收 11 亿元。随后北美加强室内非法大麻种植管控等，2022 年公司营收下滑至 7.44 亿元，但仍保持较高水平。2023 年第三季度，公司累计总营业收入同比增长 2.0%，重新回 到增长区间。
2021 年业务规模及配套支出扩张，营业成本与期间费用增速较高。尽管 2021 年公司 收入快速增长，但芯片紧缺、原料与运费涨价等因素影响下，公司毛利率和净利率有所下滑。 同时随公司业务规模增长，相应的销售人员薪酬、差旅招待费等支出增加，管理人员、租赁 厂房等运营支出也有所增加。2021 年公司增加了较多银行借款，财务费用占营收比重也有 所上升。2022 年财务费用增速有所下降，在 2022Q2-Q4 财务费用一度转负，主要系人民 币汇率变动产生的汇兑收益较多，抵消了银行借款利息。公司 2019 年至 2021 年研发费用 平均年增长 30.13%，组建了超过 200 人的研发技术团队。新增较多研发人员并进一步加大 研发投入，研发费用占比持续提升。 2023 年公司毛利率和净利率均有降低，2023 年公司归母净利率有所承压。2022 年公 司销售净利率 10.48%，2023Q1 净利率下行至 2.62%，23Q3 修复至 3.40%。2022-23 年 公司人才引入、研发投入、债务利息等支出持续增加，随着人才团队组建完善、产能爬坡阶 段完成、产量逐步提升，我们预计 2024 年公司业绩有望迎来拐点。
4.2 盈利与估值：业务规模保持扩张，估值有望持续修复
2019 年以来净资产收益率有所下降。2019 年公司净利率和净资产收益率达到高点， 2019 年公司全年销售归母净利率为 14.8%，为 2015 年以来最高水平，2019Q2 净资产收 益率（ROE）也来到 50.2%的高位。受 2021 年以来净利率下行、2022 年营收增速转负， 叠加股权融资及总资产规模快速扩张影响，公司近年来 ROE 有所下降。2021Q4 崧盛股份 归母净利率和 ROE 分别下降至 11.7%/17.3%，截至 2023Q3 公司 ROE 进一步降至 2.8%， 为上市以来最低水平。 上市至今市净率走低，需求企稳有望带动业绩改善。随着 2022 年后营收增速转弱，市 净率从高位回落，公司股价也进入调整期。2022 年 5 月至今，公司市净率保持在 3x-5x 之 间，股价整体保持稳定。我们认为，当前公司市净率保持历史较低水平。而公司建设基地投 产有助于实现产能和降本增效，海外市场发力或提升产品在全球市场份额，未来随着海外加 息趋缓、国内经济复苏，叠加设备更新需求支撑，公司营收增速有望持续修复并带动业绩改 善。
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